为了抗议政府提出的医科大学扩招计划，韩国首尔大学医学院教授以及首尔大学医院教授从17日开始展开无限期停诊行动，大韩医师协会也在18日举行大规模停诊行动。

中国机电商会对此感到震惊和不解，这是土方继2023年3月对中国电动乘用车加征40%附加税，2023年11月对中国电动汽车实施进口“许可证”等限制措施后，对中国汽车施加的又一项未经征询公众意见、违反WTO规则、歧视性的贸易限制措施。由此，中国对土出口全部乘用车均在加税范围内。

摘要：

核心结论：本周沪指收于3154点，市场最关注的是在一系列重磅政策频出后地产大涨是否意味着预期的反转。需要明确的是，基于定价角度房地产战略判断依据是：是涨价去库存还是降价去库存，到底能不能扭转通胀低迷局面。如果是涨价去库存，那相信二级市场反转积极定价是立竿见影的，核心是通胀化债背景下蛋糕做大的过程；如果是降价去库存，那么在试点到推广，央地博弈和政府、居民和地产商之间博弈过程都比较复杂，这恐怕不是闪电战，而是持久战，需要耐心冷静地去观察落地效果。我们目前倾向于并不是涨价去库存，客观承认当前措施对地产乃至金融板块是明确利好，地产行情是否过热取决于后续政策是否持续加码，建议过程关注银行，其ROE环比向上将更为明确持续，期间大盘指数明显回撤概率小。在此，我们认为本轮地产政策两大核心作用：1、防止流动性危机进一步蔓延到核心地产央国企；2、给新房纾困，防止预售制信心崩塌，进而形成对财政金融体系的冲击。基于此，要深知当前更多是受政策推动的情绪交易，最重要是要能落地到扭转通缩困境才能形成反转，关键是跟踪明确PPI环比持平同比改善。对照日股与房价的定价经验，大致可以观察到：90-94房价暴跌股市不行；95-2000年房价缓跌得看通胀；2000年之后房价企稳回升股市回升。

结构层面，政策催化下基于地产与内需VS出海与高股息的情绪对立愈发明显，眼下这是一场关于信仰的博弈。从定价角度，我们倾向于这是短期政策牵引下基于情绪进行阶段性高切低定价，大盘成长出海+大盘价值高股息中期方向上依然坚定。在这背后，我们明确提出基于资金视角的另一大叙事：绝对收益价值派的崛起。在过去几年以绝对收益价值派资金为代表的耐心资本不断成长壮大，当前已成为A股核心定价力量，在具备价值偏好的监管行为下推动市场风格“重返大盘股”。回顾近年来A股市场风格切变背后是不同审美偏好的主导资金：在2019-2021年A股主导资金是价值成长派公募资金，最终催生出抱团指数茅指数；在2021-2023年A股主导资金是以高频量化为代表的私募资金，最终催生新抱团指数“WIND微盘股指数”。站在中期维度，在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够实现稳定上移，与中长期增速更相关）的大盘领域将是核心方向，当我们对照机构前十大重仓股进行分析，会发现重返大盘股更多对应大盘价值高股息（红利指数）+大盘成长出海（出海50指数）。具体而言：1、高股息定价核心应该放在提高分红比例，而非寄希望于利率中枢下移，两大扩散定价方向：高分红消费和公共服务提价央国企；2、出海定价：类比于基于内需的2016-2021茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海大潮开启ROE中枢上移，后续定价空间明显。

本周沪指收于3154点，值得关注的是全A成交额较上周有所萎缩，周平均成交额为8490亿元。期间，围绕地产领域的重磅政策频出，在地产金融两大板块的合力带动下本周五引发大盘明显回升，北向资金出现单边大幅流入银行。430政治局会议后，市场偏向积极的意愿似乎愈发明显，生怕犹犹豫豫而错过一波技术性牛市的来临，而这个问题对于港股参与者则显得更加迫切。

事实上，我们反复强调：当前大盘明显下跌风险不大，到要深知目前更多是受到政策推动的情绪交易。地产利好定价使得大盘没有太大回撤风险，能向上持续多久则取决于短期后续政策会不会持续加码，落实到基本面还是要政策效果能否解决通缩困境。根据上世纪90年代到2017年日股与房价的定价经验，大致可以观察到这样的规律：地价暴跌股市不行；地价缓跌得看通胀；房价企稳回升股市回升。

需要明确的是，五一节后市场无论是A股还是港股，定价的核心依然是国内地产问题。本轮政策组合拳从需求端和供给端同时发力，一方面在各地放宽限购的基础上进一步降低居民首付比例和公积金贷款利率，并持续推进保交楼，保护居民权益；另一方面从闲置土地和未出售商品房两个层面，缓解房企的固定资产减值、高库存和现金流的压力。基于定价的角度，对于房地产的战略判断核心依据是：到底涨价去库存还是降价去库存。结合目前政策举措来看，我们目前倾向于并不是涨价去库存，但当前措施对地产乃至金融板块是明确利好，建议市场定价关注度可以聚焦在银行，其ROE的环比向上将更为明确持续。

1、如果是涨价去库存，那相信二级市场的短期积极反应是立竿见影的，核心是通胀化债背景下蛋糕做大的过程，参与各方至少短期均是获益的；如果是降价去库存，那么在试点到推广的过程中，央地博弈和政府、居民和地产商之间的博弈过程都比较复杂，这恐怕不是闪电战，而是持久战，需要耐心冷静地去观察落地效果。事实上，我们认为近期房地产诸多动作两大本质核心作用：1）防止地产流动性危机进一步蔓延到核心地产央国企；2）给新房纾困，防止预售制信心崩塌，进而形成对财政金融体系的冲击。

2、对照2022年至今四轮地产行情，本轮地产板块定价过热的趋势逐渐显现，后续定价重心可以向银行倾斜。从平均涨跌幅和超额收益来看，wind房地产指数从4月26日至今累计上涨27.9%，与2022年11月由地产三支箭叠加疫情转向共振推动的地产行情涨幅接近。需要指出的是2022年11月是出现楼市销售数据和房价数据双双改善的。同时，房地产板块周五的换手率已经超过了前四轮行情顶部的换手率，成交额占全A的比例也超过了前四轮行情顶部的平均水平。尽管换手率的顶部并不一定对应着行情的顶部，并且本轮持续时间（本轮13个交易日，平均16个交易日）偏短，但很有可能单纯依靠情绪和预期驱动上涨的行情已经走向过热。

总结而言：在大盘指数层面，当前进入到“强预期、弱现实”阶段，市场会在强预期的牵引下出现“小激动”，也会在弱现实面前在此回归冷静。

在430政治局会议之后，二季度内部核心是要看到政策实质性效果，任何政策的效果最终要落脚到当前通胀数据要改善，要求PPI环比持平和PPI同比回升，这是EPS端的问题；外部核心是美联储降息预期下外资流入中国资产是否具备可持续性，不仅仅是北向资金，尤其是以FDI为代表的全球资本是否会重返中国，这是估值端的问题。

在此，我们维持认为：1、眼下基于技术性反弹的“小激动”可以有，大盘指数“红五月”的信仰也可以有，但依然维持大基调：“亢奋大可不必”；2、市场底色依然是震荡市，反转的迹象至少截止目前并不明确，结构依然是最重要的，重返大盘股：大盘价值高股息+大盘成长出海；3、在政策层面，更重要的信号可能需要留待7月三中全会作验证。

对于结构层面，政策催化下基于地产与内需VS出海与高股息的情绪对立愈发明显，显然从定价角度这是眼下一场关于信仰的博弈。站在当前，我倾向于这是短期政策牵引下基于情绪进行阶段性高切低定价，对于出海+高股息出现一定调整，但中期方向上依然坚定。

1、对于大盘成长出海定价，类比于基于内需的2016-2021茅指数定价周期，具备可比性的出海50指数当前机构仓位15%左右，占全A总市值不到10%，接近于2017年茅指数雏形阶段，伴随着本轮基于产业全球竞争力的出海定价大潮，ROE中枢上移的过程将开启，后续空间明显。

2、对于大盘价值高股息，中证红利指数股息率在5%以上，在绝对收益资金持续流入下依然是中期有效投资策略。

在此，我们再次强调：在具备价值偏好的监管行为+不断崛起绝对收益价值派资金和耐心资本推动下，站在中期维度上重返大盘股将是大概率事件，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成。对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。

事实上，在结构层面，在过去几年以绝对收益价值派资金为代表的耐心资本不断成长壮大，逐渐成为A股主动性定价力量，当前结构定价我们近期明确提出关于绝对收益价值派资金崛起的全新视角进行解释。

1、回顾近年来A股风格的演绎规律，市场风格的切变背后是不同审美偏好的主导资金发生切换：在2019-2021年，A股市场主导资金是以北向资金和价值成长派的公募资金，审美偏好集中在具备高成长性和高ROE白马龙头股，典型如医药、白酒、新能源车、光伏等等，最总催生以茅指数为代表的一轮大盘成长核心资产风格；在2021-2023年，随着核心资产抱团的瓦解，北向资金转向震荡和阶段性流入，公募基金发行量持续走低，新的主导资金是以私募量化为代表的从2020年开始蓬勃发展的量化资金，量化资金和程序化高频交易所催生的新抱团指数“WIND微盘股指数”。随着2023年末雪球产品和融资盘风险的爆发，对量化资金的监管政策快速收紧，导致量化资金踩踏式卖出和微盘股指数的连续暴跌，宣告以量化私募推动“微盘股”时代结束。

2、年初至今，高层提出“壮大耐心资本”，4月新国九条更是强调大力推动中长期资金入市。证监会、财政部、国家金融监管总局均发文明确支持中长期资金入市，包括推动调整保险资金投资股票风险因子、推动落实保险资金长周期考核、推动保险资金开展长期股票投资、优化养老金参与资本市场机制等。2024年保险公司投资股票的余额达到3.33万亿元，相比2022年末增长1444亿元。同时，在公募机构群体中价值派资金在不断成长壮大，在绝对收益价值派的配置偏好下：估值不贵（PE低于30倍，PB低于1.5倍）且基本面持续向上（ROE中枢能够实现稳定上移，与中长期增速更相关）的领域将是核心方向，当我们对照A股市值主体中证800进行分析，基本上标的围绕以大盘价值高股息和大盘成长出海为主。

总结而言，面向2024年，我们倾向于四种有效投资策略：科技股美股映射、制造业全球竞争力，消费平替与高股息策略。

1、大盘价值的核心是高股息策略，重点在能源、电力、运营商和家电领域：需要意识到的是高股息策略短期波动性明显增强，不建议通过择时手段解决，更好的方法是通过深度价值解决，通过估值的提升对冲高股息投资的波动性。换句话说：深度价值投资=持续高股息+估值持续提升。

2、大盘成长的胜负手是制造业产业全球竞争力：在此，我们提出产业全球竞争力五要素：第一是全球竞争力要高，第二是能够顺利走出去，第三产品是全社会的普遍需求，第四结束价格战走出去的企业是几经淘汰留下来的企业，第五出海时候不是第一产品出海而是全矩阵产品出海。

3、小盘成长的核心是在于科技股美股映射：从历史经验看，创新的爆款产品的上市发布往往能够有效带动相关板块行情。下游以C侧为主的爆款产品整体定价体现将更为明显。在此，我们对2024年或发布/上市的创新品进行梳理，其中发现：TMT+医药领域存在较多2024年值得期待的C端创新优质产品。围绕科技股美股映射投资投资方法建议参考此前专题《为梦想而战！——科技成长产业主题投资总论》。

4、消费平替：消费波段行情时选择高价消费品，低价消费品或者消费的“平替”持续性更强。事实上，在债务收入比迅速攀升阶段，消费呈现“买买买”的特征，大致呈现消费升级的定价；在消费增速正增长时期且债务收入比进入到缓慢爬升阶段，消费定价呈现K型定价；在消费增速进入零增长且债务收入比进一步攀升，消费定价只有消费的平替。

5、泛新能源：对于泛新能源，投资命题主要是集中关注以下三个方面：1）汽车智能化定价大beta的开启明确需要汽车产业的盈利重心向智能化环节转移；2）电动化趋势看好还能够引领技术创新和产品迭代的大盘成长，对应“如何找到2016之后的立讯精密”。3）满足制造业全球竞争力定价五大要素的出海环节。

短期超配行业：产业全球竞争力 （商用车、船舶、家电、轮胎、光模块、轨交、玻璃、智能物流）、高股息（高分红消费、水务、燃气、能源、煤炭和电力）、科技股美股映射（TMT+智能驾驶+人形机器人）。

正文：

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和A股的行情与市场环境，有以下几个特征值得关注：

本周主要美股普涨。其中标普收涨1.54%，道指收涨1.24%，纳指收涨2.11%。盘面上，除非必须消费和工业微跌外，标普500各大板块均累涨。IT涨近3%领涨，房地产涨2.5%，医疗、通讯、金融和公用事业均涨超1%，必须消费、能源和材料微涨。消息面上，美国4月CPI数据降温使降息预期重燃，美股三大指数齐涨，虽然后两日有波动回落，但全周累涨；鲍威尔等美联储官员的发言保持鹰派，投资者加码9月降息，但美联储没有表态，美股承压；美国经济数据良莠不齐但并未显著遇冷，美国PPI数据稳健超预期，使降息预期受到打压；而4月工业产出环比零增长，3月增速下修至0.1%；上周首次申请失业救济人数环比减少1万至22.2万，仍高于经济学家预期的22万，申请人数四周均值创去年11月以来新高；4月新屋开工年化户数环比增长5.7%至136万，仍低于预期的142万，3月户数下修至129万，开工建房先行指标营建许可户数4月环比下降3%至144万，创2022年末以来新低，低于预期的148万，3月户数上修至近149万。

第一，本周主要指数中，上证指数微跌-0.02%，沪深300涨0.36%，整体风格偏向大盘价值，中证红利指数涨1.08%，富时A50指数涨0.76%，此外恒生科技、恒生指数、纳斯达克指数、标普500、上证50表现较强；国证2000、创业板指、中证500、同花顺出海50、科创50相对弱势。全A成交额较上周有所萎缩，本周平均成交额为8490亿元。

第二，北向资金单边大幅流入银行，外资持续增配A股。整体来看，本周北向资金累计净买入87.62亿元，环比上周增加39.2亿元。本月累计净流入达136.05亿元。月度视角来看，近一月北向资金增配居前的行业有银行、医药生物、食品饮料、非银金融、有色金属；北向资金卖出居前的行业有国防军工、通信、商贸零售、电力设备、钢铁。周度视角来看，近一周北向资金增配居前的行业有银行、建筑材料、轻工制造、建筑装饰、电子；北向资金卖出居前的行业有电力设备、有色金属、基础化工、国防军工、公用事业。

值得注意的是，年初至今，北向资金流入已经达到878.48亿元，同时根据外汇管理局的数据，4月境外投资者净买入境内债券、股票分别为1247亿和451亿元人民币。对于海外资金流入的解释是：避险资产回落（如日本股市、中国30年国债、高股息板块）、美国一季度经济低于预期、当前A股和港股相较于其他资本市场明显的估值优势、国内地产宽松政策频出使得外资重回A股。要承认北向资金大幅流入短期会给A股带来积极提振作用，尤其是利好大盘成长。值得注意的是相比北向资金，FDI（外商直接投资）是更为合理的对于A股行情的中期预判指标。从近期仍在回落的FDI同比增速可以看出（3月进一步下滑至-36.16%），目前北向资金的仓位回补并不具备形成反转定价的迹象。

第三，基于权益定价的角度，在2023年年报和一季报披露之后第一观察视角是高增长细分占比，这对投资策略有着巨大的影响。

1、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到50%以上时，景气投资有效性＞产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性；

2、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比达到25-50%时，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性；

3、当高增长细分（净利润增速在30%以上）占比在25%以下时，产业主题投资有效性＞核心资产投资有效性＞景气投资有效性。

在本次财报分析当中，当前高增长细分方向（净利润增速在30%以上的三级行业占所有三级行业的比例）占比进一步出现下滑，2024Q1进一步下行至25.66%，基于国投证券策略团队此前提出的配置框架来看，核心资产投资有效性＞景气投资有效性＞产业主题投资有效性，也就意味着大盘价值高股息+大盘成长出海定价将好于单纯的产业主题投资。

第四，近期地产政策调整较为频繁，4月中央政治局会议强调要统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，此后各大城市纷纷推出放开限购等宽松政策。从市场的表现上看，wind房地产指数从4月26日至今累计上涨27.9%，全国层面在上周更是出台了地产需求侧的“五支箭”：

1、 降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调整为不低于15%，二套房最低首付比例从不低于30%调整为不低于25%。需要注意的是15%的首付比例是商品房制度出现以来的历史最低水平。

2、 取消全国层面个人住房贷款利率政策下限。首套房和二套房贷利率均不再设置政策下限，实现房贷利率市场化。同时，下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25个百分点。

3、 对于已建成未出售的商品房，设立3000亿元保障性住房再贷款。鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。

4、 对于已出售未交付的商品房，打好商品住房项目保交房攻坚战，防范处置烂尾风险，推动项目按时保质交付，让老百姓按合同约定如期拿到验收合格的房子。

5、 对于闲置存量土地，支持地方以合理价格收回土地。主要是支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设。

可以看到，本轮政策组合拳从居民端和企业端同时发力，一方面在各地放宽限购的基础上进一步降低居民购房负担，并持续推进保交楼，保护居民权益；另一方面从闲置土地和未出售商品房两个层面，缓解房企的固定资产减值、高库存和现金流的压力。为了更好地评估本轮房地产行情的持续性，我们深度复盘了2022年以来的四轮房地产行情，具体而言：

第一，房地产的超额收益对于宽松政策的边际变化而非绝对数量更敏感。我们根据中房研协测评研究中心的监测数据整理了2019年10月以来全国各地楼市调控政策的调性变化，结合房地产指数相对wind全A的超额收益走势，我们可以发现，宽松政策数量的环比变化和房地产超额收益的走势有较高的同步性，而宽松政策数量绝对水平的顶部往往滞后于超额收益的顶部。从这一点上我们判断，至少在2022年至今的几轮地产行情中，市场博弈的核心还是政策预期而非基本面改善，并且对政策的边际变化更为敏感。

第二，对照2022年至今的其他四轮地产行情，本轮行情的各项交易特征均已接近历史行情的顶部。从平均涨跌幅和超额收益来看，本轮行情目前为止房地产指数的涨幅，与2022年11月由地产三支箭叠加疫情转向共振推动的地产行情涨幅接近，与涨幅最高的2022年3月-4月还有一定距离。但需要指出的是，2022年3月-4月是地产下行周期的初期，居民预期和市场信心还没有明显下滑，而2022年11月是出现了楼市销售数据和房价数据双双改善的。本轮行情在基本面上没有上述优势条件，更多是依靠短时间政策组合拳高频发力，积累了较大的向上动能，尤其是本周五在全国层面的需求侧政策推出后，地产板块出现了明显的加速，房地产板块周五的换手率已经超过了前四轮行情顶部的换手率，成交额占全A的比例也超过了前四轮行情顶部的平均水平。尽管换手率的顶部并不一定对应着行情的顶部，并且从持续时间（本轮13个交易日，平均16个交易日）来看本轮持续时间还偏短，但很有可能单纯依靠情绪和预期驱动上涨的行情已经走向过热。

另外，根据上世纪90年代-2017年日经225与房价变化，我们大致可以总结出：房价暴跌股价不行；房价缓跌看通胀；房子企稳市场转好。面对当前，核心视角应该看到通胀信号PPI是否回升。具体而言：上世纪90年代股市与楼市主要有以下四阶段：1）1993年初-1996年6月：房价下行速率趋缓，日经225出现止跌并在后续年份有所复苏回暖；2）1998年9月-2000年3月：该阶段房价延续下行，但日经225在科网浪潮下出现显著回暖；3）2003年4月-2007年6月：该阶段日本房价低位企稳，东京地区在2005年之后出现小幅回暖，日经225再现回暖；4）2012年10月-2018年9月：安倍经济学登台，日本楼市价格低位震荡，制造业成为推动日本经济的新支柱，日经225显著复苏。

第五，在结构层面，基于中期维度我们鲜明提出：具备价值偏好的监管行为将推动市场重返大盘股，以高股息为代表大盘价值+以出海为代表的大盘成长定价格局正在逐渐形成，对应中小盘更多体现基于新质生产力的产业配置价值和并购重组的事件驱动价值，主要集中在科创指数+AI产业领域。具体而言：

具备价值偏好的监管行为可能对于大盘股更为有利。参考2016年下旬到2017年开启的严监管周期中演绎的规律：在2016年上半年市场走出熊市阴影迎来了风险偏好的迅速修复，中小盘展现出较高的弹性，但随后不断趋严的监管政策，尤其是针对次新股炒作、股东违规减持、打击忽悠式重组、打破“不死鸟”题材等等行动，使得不少中小市值公司受到影响，资金为了避免暴雷风险而涌入高确定性的大盘蓝筹股，造就了2016-2017年为期两年的慢牛和结构牛。在这两年时间中，中证1000和国证2000先涨后跌，全区间跌幅分别达到13.75%和6.92%，而上证50和沪深300则分别大涨53.61%和40.03%。

第六，面对近期不断加快的行业轮动，我们认为恰恰说明主导资产配置逻辑的资金正在发生切换，在新旧交替的过程中，市场的风格演绎较为混乱和复杂。回顾近年来A股风格的演绎规律，市场整体风格的切变其背后是不同审美偏好的主导资金发生了切换：

在2019-2021年，市场主导资金是以北向资金和价值成长派的公募资金，审美偏好集中在具备一定成长性和高ROE的白马龙头股，典型如医药、白酒、新能源车、光伏等等，在北向资金的持续流入和公募基金火爆发行的加持下，催生了以茅指数为代表的一轮大盘成长核心资产风格；

在2021-2023年，随着核心资产抱团的瓦解，北向资金的流入态势从单边净流入转向震荡和阶段性流入，公募基金的发行量持续走低，新的主导资金开始出现，即以私募量化为代表的从2020年开始蓬勃发展的量化资金。由于当时相关法规尚不完善，且市场长期被主观多头的投资思路和交易策略影响，量化资金的进入开辟了一片蓝海，凭借高频交易、机器学习、衍生品套利等多元的数量化工具，量化资金的规模不断膨胀。根据基金业协会公布的数据，2023年末全市场量化基金规模约1.92万亿元，其中私募量化基金规模约1.63万亿。而量化资金和程序化高频交易所催生的则是以微盘股指数为代表的一批公司质地一般但股价弹性较高的小微盘股。但随着2023年末雪球产品和融资盘风险的爆发，对量化资金的监管政策快速收紧，导致量化资金踩踏式卖出和微盘股指数的连续暴跌。这也宣告了以量化交易资金为主导的时代的结束。

在2023年到现在，新的一批主导资金正在进入股市，证监会、财政部、国家金融监管总局均发文明确支持保险资金等中长期资金入市，推动方案涉及中长期资金引入的一批政策举措加速推出，包括推动调整保险资金投资股票风险因子、推动落实保险资金长周期考核、推动保险资金开展长期股票投资、优化养老金参与资本市场机制等。2024年4月的新国九条更是强调，大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量。截至2023年末，保险公司投资股票的余额达到3.33万亿元，相比2022年末增长1444亿元。在中长期资金入市的背景下，市场风格聚焦在以低估值、大市值、高分红、高ROE为特征的高股息风格，以及兼具低估值和大市值，同时具备ROE环比提升空间的出海领域定价。这一规律从保险公司和公募基金重仓流通股持仓市值在2024Q1的变化中可以得到印证，2024Q1保险公司持仓市值提升较多的行业有银行（+370亿）、食品饮料（+121亿）、通信（+50亿）、公用事业（+49亿）、煤炭（+46亿）、非银金融（+41亿）。不难发现，保险资金增持最多的方向基本上以大盘价值高股息为主，而公募基金在2024Q1则对于出海领域（家电、商用车、工程机械等）有明显的增持行为。

第七，对于近期大盘价值高股息出现一定休整，我们认为倒也不必太多惊慌，依然是中期有效投资策略。核心原因在于我们认为中证红利指数股息率在5%以上，中期在大量绝对收益资金眼中依然具备较强吸引力。同时，高股息策略在被动式绝对收益资金的推动下，年初至今以煤炭和银行为核心的两大板块领涨其他高分红板块，带动中证红利全收益达到13.50%。后续对高股息的两个判断是：1、短期高股息建议向高分红消费进行扩散；2、高股息策略中期定价重心依然是在央国企，尤其是公用事业、电信以及铁路公路等有提价能力的盈利能力提升的领域。当然，如果认为下半年十年期国债收益中枢无法进一步下移，那么接下来高股息波段交易就很重要。

第八，本周COMEX黄金报收2415.8美元/盎司，上周前值2332.1美元/盎司,黄金价格震荡上行。本周金价波动的原因如下：一、以色列重申将继续在加沙开展军事行动，中东局势仍然紧张。二、降温的CPI数据重燃降息预期，黄金应声高涨。美国4月CPI和核心CPI同比较3月放缓，分别增长3.4%和3.6%，创三年来最低增速；4月CPI环比增长放缓至0.3%，核心CPI环增长如期放缓至0.3%，半年来首次放缓增长，也是在连续三个月增速高于预期后降温。三、美国4月PPI同比上升2.2%，增速创12个月新高，环比涨0.5%高于预期，市场下调降息预期。美国PPI升幅超出预期，引发了市场对于通胀依然过于顽固、以至于美联储无法开始放松政策的担忧。互换合约显示对年底前的降息预期为40个基点。四、美联储官员保持鹰派。PPI数据公布后，美联储主席鲍威尔表示一季度通胀缺乏进展，美联储需要耐心，等待更多通胀降温的证据。周四，美联储三号人物、纽约联储主席威廉姆斯表示，他对美国CPI数据的降温表示欢迎，但这个好消息还不足以让美联储很快下调利率。周五，拥有美联储FOMC投票权的美联储理事鲍曼在最新讲话中，没有提及本周公布的更多数据，美国4月CPI数据给出通胀降温的信号，但她似乎不为之所动，重申此前的鹰派立场，即如果美国通胀降温的进展停滞或是反转，愿意支持美联储在需要时加息。

我们认为，受到降温CPI数据的推动，降息预期重燃，利好黄金走高，黄金实现全周上行走势。中期来看，俄乌冲突、美国大选等都加剧了地缘政治风险，长期来看，全球意识形态存在分歧，大国间从合作模式逐步趋于竞争模式，大国间的冲突难以避免，这势必会加大各资产交易的不确定性。对黄金而言，2023年受到通胀对冲目的和降息预期等因素的支撑。这些因素将在2024年初继续影响黄金，美联储政策仍是金价中期走势的关键。

2.内部因素：4月经济数据维持弱复苏，政策效果待评估

本周主要公布了4月社零、固定资产投资、工业增加值和地产相关的数据。社零方面，4月社零增速低于预期，假期错位以及地产财富效应缩水导致限额以上商品零售下行是拖累社零增速边际转弱的主要驱动因素。经济数据方面，4月规模以上工业增加值同比高增，超出市场预期，制造业的回升是经济数据超预期的核心因素。制造业投资同比上升主要受益于年初以来新一轮大规模设备更新改造行动的政策支持、全球制造业底部回升和美国的补库需求。地产数据方面，房地产市场继续调整，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。整体来看，4月经济数据表明当前我国面临内冷外热的宏观环境。全球制造业的恢复有望对我国出口活动形成持续支撑。同时房地产行业的减速主导了内需的收缩，也使得我国通胀回升存在波折，信贷投放面临挑战。这一局面在二季度或将延续。未来地产政策能否推动房企流动性环境的普遍改善，带来商品房销售量和价的企稳，是决定宏观经济和权益市场走向的关键，这无疑需要时间观察。具体而言：

社零方面，4月社会消费品零售总额同比增长2.3%，环比下降0.8%，假期错位以及地产财富效应缩水导致限额以上商品零售下行是拖累社零增速的主要驱动因素。按消费类型分，商品零售增长2.0%，餐饮收入增长4.4%，环比均有不同幅度的回落。其中，最大单项比重的汽车零售增速持续滑坡，4月汽车社零消费总额同比下降5.6%，环比回落12.4%，除汽车以外的消费品零售额同比上升3.2%。据乘联会数据，4月乘用车零售辆同比下滑5.7%，主要受汽车行业价格战因素影响，同时大规模降价可能导致消费者形成持续降价预期，进一步抑制汽车消费欲望。4月出台《汽车以旧换新补贴实施细则》，或有利于激发消费潜能，进而稳定汽车销售。展望后市，随着假期错位的影响消退以及地产端的一系列政策落实，有助于稳住房价进而稳定居民消费信心，带动社零边际改善。

固定资产投资和工业增加值数据方面，4月固定资产投资累计同比4.2%，前值4.5%。扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.9%。分领域看，基础设施投资同比增长6.0%，制造业投资增长9.7%，房地产开发投资下降9.8%。全国新建商品房销售面积29252万平方米，同比下降20.2%；新建商品房销售额28067亿元，下降28.3%。4月规模以上工业增加值同比增长6.7%，环比上升2.2个百分点。整体来看4月份生产强于消费，既有假期错位导致的基数影响（2024年4月共22个工作日，比去年同期多2天），同时4月工业出口交货值同比增长7.3%，比上个月加快5.9个百分点，出口高增是驱动生产强劲的核心因素。分三大门类看，采矿业增加值同比增长2.0%；制造业增长7.5%；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长5.8%；高技术制造业增加值增长11.3%，加快3.7个百分点，制造业的回升是经济数据超预期的核心因素。制造业投资同比上升主要受益于年初以来新一轮大规模设备更新改造行动的政策支持、全球制造业底部回升和美国的补库需求。展望后市，随着地产放松、设备更新等稳增长政策持续推进，叠加外需边际回暖等有利因素，工业生产有望持续恢复。

4月地产数据方面，房地产市场继续调整，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比、同比降幅均有所扩大。销售价格方面，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.6%、0.5%和0.6%，同比分别下降2.5%、2.9%和4.2%；一、二、三线城市二手房销售价格环比分别下降1.1%、0.9%和0.9%，同比分别下降8.5%、6.8%和6.6%。销售面积和销售额方面，2024年4月商品房销售面积同比下降-22.9%，较3月降幅收窄4.6个百分点。展望后市，政治局会议提出要统筹研究消化存量房产、优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式。房地产市场近期推出重磅政策，包括降首付、取消利率下限、降公积金贷款利率，全力扶持楼市，将进一步提振房地产市场。

3.外部因素：市场预期美联储9月降息依然是大概率事件

3.1 美国4月CPI全面降温，联储年内降息可能重燃但仍需更多信心

5月15日本周三，美国劳工统计局公布了最新一期CPI数据。美国4月CPI同比增长3.4%，与市场预期一致，较前值3.5%略有下跌。美国4月核心CPI同比增长3.6%，同样符合市场预期，并且显著低于前值3.8%,创下2021年4月以来单月最低涨幅。环比方面，4月核心CPI增长0.3%，近半年以来首次出现下滑，而4月整体CPI环比增速同样为0.3%,不及前值与市场预期。

从具体指标来看，美国4月CPI数据全面降温的主要原因在于商品端的持续改善，继上月环比下跌0.2%之后，本月依然维持了0.1%的负增长。其中，新车价格环比下跌0.4%,而二手车价格更是暴跌了1.4%,两者跌幅均较上月显著扩大，推动商品端通胀持续放缓。不过，服装指数和医疗器械价格本月环比分别上涨1.2%和0.4%,使得商品端通胀跌幅有所收窄。值得一提的是，商品端CPI在过去6个月里有5个月处于下跌状态，说明商品端通胀的压力基本消除，这也应证了鲍威尔在本周二的发言。然而，本月服务端通胀环比依然增长0.4%，其中住房通胀粘滞情况仍未出现明显改善，连续三个月环比增长0.4%，成为CPI整体下行的最大阻力。而上月表现突出的交通以及医疗服务分项，本月分别环比增长0.9%、0.4%,均呈现明显放缓。此外，食品分项本月环比0增长，同样与去通胀的需求保持一致，而环比增长1.1%的能源分项则开始成为通胀下滑放缓的原因。总的来看，美国4月核心商品CPI同比增长-1.2%（前值-0.7%），这是2004年以来最快的下滑速度，而核心服务CPI同比增长5.3%（前值5.4%），顽固的服务端通胀依然阻碍通胀迅速回到美联储2%目标的根本原因。

美国4月CPI开始降温的事实表明，本轮加息周期后美国通胀走势虽有些曲折反复，但整体下滑的态势还是相对明确，美联储在年内开启降息的可能性依然存在。不过，美联储官员可能还是需要更多数据来获得信心，毕竟一个月的CPI不足以抵消过去三个月的不利通胀数据。鲍威尔在本周二的发言中表示，美国通胀在今年一季度并没有取得进一步的进展，美联储会继续保持耐心让限制性的政策发挥作用。不过，他依然相信未来通胀会呈稳定下滑趋势。

我们认为，美国4月CPI的如期降温明确了本轮美国通胀整体下滑的走势并未改变，这使得美联储仍有可能在今年年内开启降息交易。CME最新预测显示，9月和11月首次降息的可能性分别达到49%和44%,而今年降息两次的可能性也有36%，不过不超过50%的概率说明当前市场对于降息的信心同样并不充足。因此，我们还是需要继续观察后续几个月的通胀数据。站在当下，我们依然认为美联储会维持当前政策利率更长时间。

3.2 美国4月PPI基本符合市场预期，前值下修暗示通胀整体下行走势不变

5月14日本周二，美国劳工部公布了4月最新一期PPI。数据显示，美国4月PPI同比增长2.2%,同市场预期一致，略高于未修正前值2.1%，依然处于2023年4月以来的最高水平。美国4月PPI环比增长0.5%，显著高于下修后的3月前值-0.1%，同时也超出市场预期的0.3%。在核心PPI方面，美国4月核心PPI同比上涨2.4%，略高于市场预期值2.3%，但与前值持平;而环比增幅则从3月的0.2%再次上升至0.5%，远远超出市场预期。此外，剔除食品、能源以及贸易服务的最终需求PPI本月环比上涨0.5%，同比上涨更是高达3.1%,创下12个月以来的最高纪录。

从细分项目来看，过去几个月以来商品端的低迷表现有所回暖，4月商品端PPI整体环比上涨0.4%。其中，最终需求食品价格环比下跌0.7%,而最终需求能源价格则环比增长2%，其中汽油价格环比飙升5.4%,与上月3.6%的跌幅形成了鲜明的反差，成为本次商品端PPI上涨的主要推动因素。这一数据也证明了上月PPI与CPI在汽油价格上的差异是由于季节性调整导致的。而在服务端方面，4月服务端PPI整体环比增长0.6%，仍旧是PPI整体增长的主要因素。其中，交通运输环比下降0.6%，而贸易分项和其他服务环比分别上涨0.8%和0.6%。继上月证券投资相关服务价格飙升3.1%之后，本月这一数据进一步走高至3.9%,金融市场的活跃成为了服务端PPI的巨大推手。

我们认为，由于美国4月PPI整体走势基本符合预期，市场并未对其增速扩大可能带来的通胀感到过分担忧。相比之下，各个分项前值的普遍下修反而使得市场对未来通胀下行的信心有所增强。同时考虑到过去几年供应链状况的改善，以及紧缩货币政策下对需求的持续抑制，通胀下滑的根本逻辑依然没有发生转变，因此市场无需对本次PPI增速上升过度反应。

3.3 美国4月零售环比增速大幅低于预期，债务压力促使消费者开始保持谨慎

5月15日本周三，美国商务部普查局公布的4月零售销售数据显示，美国4月零售额环比0增长，大幅低于市场预期值0.4%。并且3月前值也从0.7%下修至0.6%。而在同比方面，美国4月零售销售增长3.04%,相较上月3.83%同样显著回落。与1月季节性修正以及极端天气导致的低增速不同，本月意外大幅低于预期的零售数据以及前两个月零售数据的相应下修均说明，美国消费者支出可能已经开始显露疲态。

具体来看，美国4月除汽车外零售销售环比上涨0.2%,同预期保持一致，但依然远远低于下修后0.9%的前值；4月除汽车和天然气外零售销售环比下降0.1%，显著低于上涨0.2%的市场预期，也大幅低于1%的前值。值得一提的是，用于计算GDP的核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比下降0.3%，远低于预期的上涨0.4%和前值1%。而在该数据统计涉及的13个类别中，本月有7个类别的销售额相较前值出现下跌。其中，线上零售4月环比下跌1.2%,汽车销售环比下跌0.8，两者成为本月零售增速大幅低于预期的主要贡献因素。可以说从这几项数据层面来看，美国4月零售支出收缩可谓非常明显。

我们认为，美国4月零售环比增速大幅低于预期表明此前支撑美国经济增长的消费者支出正面临潜在的放缓压力。考虑到疫情期间超额储蓄耗尽、贷款偿还增加等现实情况，依然高企的价格和利率可能会对美国的家庭财务状况造成一定冲击，消费者对于非必需品的购买可能会趋于谨慎。然而随着今年后续时间通胀重回下行轨道，如果劳动力市场依然保持强劲，那么实际工资的提高将有助于消费者支出的维系，进而使得美国成功实现经济上的“软着陆”。因此，本月大幅低于预期的零售数据不会改变我们对于美国消费者支出今年全年来看不会较去年显著收缩的判断。

本文作者：林荣雄（执业证书编号：S1450520010001）融资融券怎样还划算，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投证券策略】反转了么？》

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